رضا احسانی __ طی یکماه اخیر، بازدهی اوراق قرضه ۳۰ ساله خزانه‌داری آمریکا با افزایشی چشمگیر، حول به ۵.۵ درصد در نوسان است که بالاترین سطح طی بیش از ۲۰سال اخیر به شمار می‌رود. اما این عدد به چه معناست؟
در نگاه نخست، این اتفاق ممکن است صرفاً یک نوسان در بازار بدهی آمریکا به نظر برسد؛ اما بازار اوراق خزانه، به‌ویژه در سررسیدهای بلندمدت، یکی از مهم‌ترین آینه‌های انتظارات سرمایه‌گذاران درباره آینده تورم، نرخ بهره، رشد اقتصادی و وضعیت مالی دولت آمریکاست. وقتی سرمایه‌گذاران برای نگهداری بدهی ۳۰ساله آمریکا بازده بیشتری مطالبه می‌کنند، اثر آن به بازار اوراق محدود نمی‌ماند؛ هزینه تأمین مالی دولت و شرکت‌ها، ارزش‌گذاری سهام، بازار مسکن، جریان سرمایه و حتی هزینه استقراض اقتصادهای دیگر نیز می‌تواند تحت تأثیر قرار گیرد.
۱. یک پیام بزرگ؛ چرا بازده اوراق بالا می‌رود؟
برای فهم اتفاقی که در بازار اوراق آمریکا رخ داده، باید ابتدا یک رابطه بنیادی را بشناسیم: قیمت اوراق و نرخ بازده آن در جهت مخالف یکدیگر حرکت می‌کنند. یعنی فرض کنیم یک اوراق قرضه سالانه ۵ دلار به دارنده خود پرداخت می‌کند. اگر قیمت این اوراق در بازار ۱۰۰ دلار باشد، در یک تقریب ساده، بازده آن ۵ درصد است. اگر قیمت اوراق در بازار به ۵۰ دلار کاهش یابد، همان ۵ دلار پرداخت سالانه معادل بازده ۱۰ درصد برای خریدار جدید خواهد بود. برعکس، اگر قیمت اوراق به ۲۰۰ دلار برسد، همین پرداخت ۵ دلاری تنها معادل ۲.۵ درصد بازده خواهد بود. البته در اوراق واقعی، محاسبه بازده فقط به پرداخت سالانه محدود نیست و قیمت بازخرید، زمان باقی‌مانده تا سررسید و سایر جریان‌های نقدی نیز در آن دخالت دارند. اما منطق اصلی همین است. در نتیجه، وقتی گفته می‌شود بازده اوراق ۳۰ساله آمریکا افزایش یافته، معنای عمیق‌تر آن این است که بازار برای خرید و نگهداری بدهی بلندمدت دولت آمریکا، قیمت کمتری می‌پردازد و در مقابل، بازده بیشتری مطالبه می‌کند.
۲. بازار چه می‌گوید؟
نرخ بهره کوتاه‌مدت تا حد زیادی تحت تأثیر تصمیم‌های بانک مرکزی آمریکا قرار دارد؛ اما نرخ ۳۰ساله داستان متفاوتی دارد. سرمایه‌گذاری که حاضر است پول خود را برای سه دهه در اختیار دولت قرار دهد، فقط به نرخ بهره امروز نگاه نمی‌کند. او می‌پرسد در این ۳۰ سال چه بر سر تورم خواهد آمد؟ رشد اقتصادی چگونه خواهد بود؟ نرخ‌های بهره در سال‌های آینده در چه سطحی قرار خواهند گرفت؟ دولت چقدر بدهی خواهد داشت؟ چه مقدار اوراق جدید منتشر خواهد کرد؟ و نهایتاً از خود می‌پرسد که برای تحمل این عدم‌اطمینان، چه بازدهی باید دریافت کند؟ از همین رو، نرخ بلندمدت را می‌توان به‌صورت ساده ترکیبی از نرخ واقعی مورد انتظار، تورم مورد انتظار و صرف سررسید دانست.
این نکته اهمیت اتفاق اخیر را روشن می‌کند. اگر نرخ ۳۰ساله بالا می‌رود، ممکن است پیام بازار این باشد که برای آینده اقتصاد آمریکا، تورم، بدهی و نرخ بهره، «عدم‌اطمینان بیشتر»ی وجود دارد و سرمایه‌گذار برای پذیرش این ریسک، بازده بیشتری می‌خواهد. افزایش اخیر قیمت انرژی و نگرانی از فشار تورمی، در کنار نگرانی درباره کسری بودجه و حجم بدهی دولت آمریکا، از جمله عواملی هستند که بازار اوراق را تحت فشار قرار داده‌اند.
۳. هزینه این نرخ فقط روی دوش دولت آمریکا نیست
نخستین اثر افزایش نرخ‌های بلندمدت، افزایش تدریجی هزینه تأمین مالی دولت آمریکاست. البته این اتفاق به معنای آن نیست که تمام بدهی دولت یک‌شبه با نرخ جدید محاسبه می‌شود. بخش بزرگی از بدهی آمریکا قبلاً با نرخ‌های مشخص منتشر شده است. اما هر بار که اوراق قدیمی سررسید می‌شوند و دولت برای تأمین مالی مجدد به بازار مراجعه می‌کند، نرخ‌های جدید به تدریج وارد ساختار هزینه بدهی می‌شوند. اگر کسری بودجه نیز همچنان بالا باقی بماند، این مسئله می‌تواند پیچیده‌تر هم بشود؛ زیرا دولت برای تأمین کسری خود همچنان به انتشار اوراق نیاز دارد.
اما داستان به دولت ختم نمی‌شود. نرخ اوراق خزانه آمریکا یکی از مهم‌ترین نرخ‌های مرجع بازارهای مالی جهان است. شرکتی که می‌خواهد سرمایه جذب کند، بانک، صندوق سرمایه‌گذاری یا دولتی که قصد انتشار بدهی دارد، همگی به نوعی نرخ بدون ریسک آمریکا را در محاسبات خود وارد می‌کنند. اگر سرمایه‌گذار بتواند از یک دارایی با ریسک بسیار پایین، بازده بالاتری دریافت کند، برای قبول ریسک بیشتر در یک شرکت یا کشور دیگر نیز بازده بیشتری مطالبه خواهد کرد. بنابراین افزایش نرخ اوراق آمریکا می‌تواند به افزایش «هزینه سرمایه» در بخش‌هایی از اقتصاد جهانی منجر شود.
۴. آینده ارزان‌تر
شاید یکی از ظریف‌ترین آثار افزایش نرخ‌های بلندمدت در بازار سهام دیده شود. ارزش اقتصادی یک شرکت فقط به سودی که امروز به دست می‌آورد وابسته نیست. سودهای سال‌های آینده نیز بخشی از ارزش شرکت را تشکیل می‌دهند. اما یک دلار که ده سال بعد دریافت می‌شود، از نظر اقتصادی ارزشی کمتر از یک دلار امروز دارد؛ بنابراین باید با استفاده از یک نرخ تنزیل به ارزش امروز تبدیل شود. هرچه نرخ بهره و نرخ تنزیل بالاتر برود، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده کاهش می‌یابد. این مسئله بخصوص برای شرکت‌هایی اهمیت دارد که بخش بزرگی از ارزش آنها بر رشد و سودآوری سال‌های آینده استوار است.
همین منطق در بازار مسکن نیز دیده می‌شود. افزایش نرخ‌های بلندمدت معمولاً هزینه تأمین مالی مسکن را بالا می‌برد؛ هرچند نرخ وام مسکن مستقیماً برابر با نرخ اوراق خزانه نیست و عوامل دیگری نیز در تعیین آن نقش دارند. نتیجه می‌تواند افزایش اقساط، کاهش قدرت خرید و کاهش تقاضای اعتباری باشد.
بنابراین یک تغییر در بازار اوراق می‌تواند با فاصله‌ای نه‌چندان طولانی خود را در تصمیم یک خانوار برای خرید خانه یا تصمیم یک شرکت برای اجرای یک پروژه نشان دهد.
۵. مسئله اصلی خودِ ۵.۵ درصد نیست؛ «چرایی» آن است
با وجود همه این آثار، نباید از رسیدن نرخ اوراق ۳۰ساله آمریکا به بالای ۵.۵ درصد، مستقیماً نتیجه گرفت که اقتصاد آمریکا وارد بحران شده است. اگر بازده اوراق به دلیل رشد اقتصادی قوی، افزایش بهره‌وری و افزایش فرصت‌های سرمایه‌گذاری بالا برود، بخشی از این افزایش می‌تواند بازتاب طبیعی یک اقتصاد مقاوم باشد. اما اگر نرخ بلندمدت به دلیل افزایش تورم مورد انتظار، افزایش کسری بودجه، عرضه سنگین اوراق و افزایش صرف ریسک بالا برود، پیام متفاوتی دارد.
از این منظر، سؤال اصلی بازار نباید فقط این باشد که «نرخ ۳۰ساله آمریکا چقدر است؟» بلکه باید پرسید: «چرا به این سطح رسیده است؟» این پرسش، مرز میان دو روایت متفاوت را مشخص می‌کند. در روایت نخست، افزایش نرخ‌ها نشانه اقتصادی است که هنوز توان رشد دارد و سرمایه‌گذاران انتظار دارند بازده واقعی سرمایه‌گذاری بالا بماند. در روایت دوم، افزایش نرخ‌ها نشانه آن است که سرمایه‌گذاران برای تورم، بدهی و عدم‌اطمینان مالی آینده، پاداش بیشتری مطالبه می‌کنند. اگر روایت دوم برای مدت طولانی غالب شود، موضوع به مسئله‌ای برای سیاست مالی و پولی آمریکا تبدیل خواهد شد.
دماسنجی برای اقتصاد جهان
بازده اوراق ۳۰ساله خزانه‌داری آمریکا را می‌توان یکی از دماسنج‌های مهم اقتصاد مالی جهان دانست. افزایش آن، هم‌زمان چند پیام را به بازار مخابره می‌کند: پول بلندمدت گران‌تر شده، هزینه سرمایه افزایش یافته، ارزش‌گذاری بخشی از دارایی‌ها تحت فشار قرار گرفته و سرمایه‌گذاران برای پذیرش ریسک بلندمدت، بازده بیشتری مطالبه می‌کنند. این اتفاق می‌تواند برای اقتصادهای خارج از آمریکا نیز اهمیت داشته باشد؛ به‌ویژه کشورهایی که بدهی خارجی دارند یا برای تأمین مالی خود به بازارهای بین‌المللی وابسته‌اند.
اما هنوز مهم‌ترین سؤال بی‌پاسخ باقی است: آیا این افزایش نرخ، یک حرکت مقطعی است یا آغاز دوره‌ای طولانی از نرخ‌های بهره بلندمدت بالاتر؟ پاسخ این پرسش را باید در رفتار تورم، قیمت انرژی، سیاست مالی آمریکا، حجم انتشار اوراق، تقاضای سرمایه‌گذاران در حراج‌های خزانه‌داری و مسیر نرخ‌های واقعی جست‌وجو کرد. وقتی بازار برای نگهداری پول به مدت ۳۰ سال بازده بیشتری طلب می‌کند، در واقع به دولت آمریکا و سایر بازارهای مالی می‌گوید که آینده، نسبت به گذشته، ارزان‌تر خریداری نخواهد شد.
ارسال نظر شما
مجموع نظرات : 0 در انتظار بررسی : 0 انتشار یافته : 0